El ministro de Economía, Luis Caputo, explicó en los últimos días, a través de un extenso tuit y una presentación junto al equipo económico, los lineamientos que, según él, definen hoy la política monetaria. En paralelo, el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, detalló algunas de las recientes medidas adoptadas para responder a la volatilidad del mercado de pesos. El mensaje fue claro: habrá una estricta política monetaria hasta las elecciones, y el objetivo primordial es no alimentar la inflación (y, entre nosotros, el tipo de cambio).
Pero lo que se afirma en el discurso no siempre coincide con lo que ocurre en los hechos. Si bien el gobierno insiste con que sigue un esquema “simple, transparente y basado en reglas”, lo cierto es que la política monetaria viene mostrando un alto grado de volatilidad, con múltiples intervenciones que responden a tensiones coyunturales más que a una hoja de ruta predefinida.
El marco conceptual
En su tuit, el ministro detalla los agregados monetarios que monitorean como el M2 privado transaccional, la noción de “base monetaria ampliada” y una supuesta regla de oferta fija de pesos: no se emite ni se absorbe, salvo que el dólar toque los límites de la banda cambiaria. Además, remarca que si el Tesoro no logra refinanciar toda su deuda, usará depósitos en el BCRA para pagar vencimientos, lo que aumentará la base monetaria, aunque no la base ampliada. Y cuando no se tenga certeza sobre la demanda de esos pesos, se los absorberá completamente, algo que el presidente del BCRA remarcó puntualmente y, en varias oportunidades, en su presentación televisiva del jueves pasado.
En otras palabras: cero convalidación. Ningún excedente de pesos debe quedar en la economía, porque el único objetivo es evitar que eso presione sobre la inflación, al menos de aquí hasta las elecciones.
Entre el discurso y la realidad
El problema es que, mientras que Caputo sostiene que la política monetaria se basa en reglas, el propio BCRA tomó decisiones que contradicen el marco presentado. En pocos días se desmontó el esquema de Letras de Liquidez (LEFI), se modificaron las exigencias de liquidez (encajes) y la forma en la que se computa su integración (se pasó de un promedio mensual de saldos diarios a una integración diaria), se lanzó una ventanilla de pases activos y se llevaron a cabo (con fines claramente monetarios) varias licitaciones de deuda del tesoro fuera de calendario. Cada una de estas medidas alteró la liquidez del sistema, revelando que el supuesto esquema de “reglas claras” tiene más de retórica que de aplicación real.
Por ejemplo, frente a un rollover de deuda del Tesoro del 61% (muy por debajo del ideal), la respuesta fue subir encajes, permitir que el adicional se integre con títulos públicos (lo que en la práctica es remunerarlo) y absorber pesos a través de una licitación fuera de programa. Pero también se eliminó el límite del 5% de la responsabilidad patrimonial computable para que los bancos accedan con menos restricciones a la ventanilla de liquidez, con el objetivo de moderar la suba de tasas.
Esto pone de relieve una verdad incómoda: si bien se insiste con que la tasa de interés es una variable endógena en un esquema de agregados monetarios, lo cierto es que la política monetaria intenta constantemente influir sobre ella.
La dominancia fiscal no se termina de ir
Uno de los pilares discursivos del equipo económico es que la dominancia fiscal ha quedado atrás. ¿Qué significa eso? Que el Banco Central ya no financia al Tesoro con emisión monetaria sistemática, lo cual —al menos en términos formales— es cierto. Pero también lo es que en abril el BCRA transfirió $12 billones al Tesoro, una asistencia que el propio Caputo reconoció en el tuit que mencionamos arriba y que relativiza esa afirmación.
Más allá de ese caso puntual, lo que sigue vigente es una forma más sutil de dominancia: la política monetaria está cada vez más condicionada por lo que ocurra en las licitaciones de deuda del Tesoro. Si cada vez que el Tesoro no logra renovar el total de sus vencimientos, el Banco Central debe decidir si absorbe o no esos pesos excedentes, la política monetaria queda atada a la dinámica de la demanda de bonos públicos.
Y esa demanda no es una variable monetaria: depende del perfil de solvencia del Tesoro que, a su vez, es un reflejo de la dinámica fiscal. La secuencia es clara: el BCRA no emite para financiar al Tesoro, pero su política monetaria queda supeditada a si el Tesoro logra o no colocar deuda. Y el Tesoro, por su parte, tampoco actúa en un vacío: la tasa que convalida, y por ende cuánto logra renovar, también está influida por consideraciones monetarias y cambiarias.
En suma, el vínculo entre lo fiscal y lo monetario sigue siendo estrecho. El anhelo de reglas claras y ortodoxia monetaria convive con un esquema altamente adaptable, donde las decisiones se van ajustando según las urgencias fiscales y la sensibilidad del mercado. La línea de tiempo de medidas adoptadas desde junio así lo demuestra: eliminación de instrumentos, reincorporaciones apresuradas, subas de encajes, aperturas de ventanillas, todo en función de una macro que no termina de encontrar su ancla.
¿Una política random walk?
Más allá de las intenciones declaradas, lo que se observa es una política monetaria que navega entre el ensayo y error. Un programa que reacciona al mercado más que anticiparse a él. Que dice seguir reglas, pero actúa por reflejo, y que, al mismo tiempo que busca anclar expectativas, introduce señales confusas.
¿Puede estabilizarse la economía con este tipo de conducción? Tal vez sí, pero con mayor costo (tasas de interés más elevadas) y menor credibilidad. Si el equilibrio se sostiene, será más por la disciplina fiscal que por la coherencia monetaria. Pero si se pierde, no será por falta de advertencias.
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